参考资料

公司内在价值的评估：巴菲特强调分析公司的内在价值，即基于公司未来现金流折现计算出的真实价值。 ... 管理层的质量：巴菲特非常重视公司的管理层是否诚实、敬业且有长期眼光。 ... 低风险高回报：巴菲特的投资哲学之一是追求"安全边际"，即以低于 ...

在投资界被誉为价值投资大师的沃伦·巴菲特与他的搭档查理·芒格有着独特的投资哲学。他们注重寻找具有优秀管理层的企业，并将其视为投资决策的重要因素。 ... 本文将讨论芒格和巴菲特对于管理层的评估以及他们在投资中如何做出价值判断的理念。 ...

同行的行为，同行们是否扩张、收购、制定管理层薪酬计划等，都会引起没头脑的模仿。巴菲特提醒投资者，大多数管理者容易高估自己的能力，他们无法控制自己做事的欲望，不停地与同业，甚至不同行业的企业，比较销售额、利润、管理层薪酬计划，这导致公司的多动症，这种多动症在商业活动中，经常以收购作为宣泄出口。作为投资者，要有甄别管理层的能力。巴菲特给出了评估管理层的方法：回顾过去几年的年报，尤其是仔细阅读公司管理层言及未来的策略。然后，比照今天的结果，看看原来的计划实现了多少？比照公司过去的策略和今天的策略，看看有何不同？看看他们的思想如何变化？将公司年报与同行其他公司年报比较。 再次是财务准则，是从财务指标上来检视企业，共有四条。首先要强调的是，巴菲特不太看重某个单年度表现，取而代之的，他更看重五年的平均表现，因为他注意到公司的利润并不像行星围绕太阳运行般精准，有起伏很正常。 第一，重视净资产回报率，而不是每股盈利。净资产回报率（ROE）=净利润/股东权益。这一条的意思是要关注企业投入的资本所实际产生的收益，因为归根结底，投资获得的回报近似于投资的公司在实际的商业运营中的资本回报。也就是说，你投资获得的回报来源于公司在实际运作中赚来的真金白银，你作为企业的部分份额的所有者，分享了企业所获得的那部分利润。巴菲特强调，好企业应该在没有负债或极少负债的情况下，也能产生良好的回报。因为高杠杆企业在经济放缓之时，往往很脆弱。巴菲特说，最好的生意是那些长期而言，无需更多大规模的资本投入，却能保持稳定高回报率的公司。因此，很多价值投资者也将投入资本回报率（ROIC）看做衡量企业经营业绩的重要指标。这里的ROIC=息税前利润（ 净利润 + 所得税 +利息费用）/投入资本（股东权益 + 有息负债） 第二，计算真正的“股东盈余”。一个企业产生现金的能力决定了它的价值。巴菲特寻找那些产生现金多于消耗现金的企业。本书作者说，并非所有盈利都是平等的。那些要求大量固定资产才能产生利润的公司，通常会保留大部分的利润，作为专项拨款，去升级生产设备，以维持其竞争力。其后果，就是真正的股东盈余很少，也就是说，企业真正赚到、能落袋为安的钱很少。按照巴菲特的说法，股东盈余=净利润+折旧、损耗和摊销-资本支出和其他必需的营运资本。这其实就是对于企业现金流的估算。 第三，寻找具有高利润率的企业。美国投资大师菲利普·费雪（Philip A. Fisher）认为，一个具有低利润平衡点、高利润率的公司更能经得起低迷经济环境的考验。最终，它能击败对手，牢牢站稳自己的市场地位。对于企业来说，提升盈利能力并没有什么大秘密：就是控制成本。这是企业具有的一项竞争优势。巴菲特喜欢那些注重成本控制的经理，憎恨那些放任成本上升的经理。 第四，一美元前提：每一美元的留存利润，至少创造一美元的市值。宽泛而言，股市回答了一个基本问题：一家公司价值几何？如果一家公司长期低效率地使用留存盈余，最终市场肯定会压低股价。反之，如果公司能善用留存资金，产生超越平均水平的回报，这种成功将迟早反映为股价的上升。所谓“一美元原则”就是：公司每留存一美元的利润，至少应该创造一美元的市场价值。这里笔者有一些与本书作者不同的意见，作为检视企业的一项指标的话，“一美元原则”是向后检视的方法，其实质上是检视企业过去的股价表现，这就造成一个内在的矛盾——过去创造的市值越高、涨幅越大，则股价偏离其内在价值或者均值就越多，则此时买入的安全边际就越小。因此，对于预测股价未来表现，这项原则可能并不能带来积极影响。以此作为买入的依据跟后面将提到的安全边际原则相矛盾，也与均值回归的原理相矛盾。 最后是市场准则，共有两条，主要是着眼于究竟以何种价格购入企业。 第一，必须确定企业的市场价值。这一条的核心意思是计算出企业的内在价值，即企业到底价值几何？巴菲特认为，计算一个公司的内在价值，最好的系统描述是约翰·伯尔·威廉斯（John Burr Williams）几十年前在《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）一书中谈到的：“一个公司的价值决定于在其生存期间，预期产生的所有现金流，在一个合理的利率上的折现。”巴菲特指出，这个方法类似于债券的估值过程。债券通常具有明确的票面利息和到期日，人们可以清楚地知道，它在到期日之前所有收到的票息加在一起，然后除以一个合适的贴现率，就会得到债券的当前价格。要确定一个企业的价值，分析者只要估计公司未来的股东盈余现金流，并用合适的利率进行贴现，即可得到其现在的价值。 第二条，低价买入：相对于企业的市场价值，能否以折扣价格买到？上一条确定了企业内在价值这个锚点之后，下一步就是在一个折让价格上买入。折让越大，则投资者的“安全边际”越大，“安全垫”越厚。低价格购入为股价下跌提供了保护，也提供了超级回报的机会，即“戴维斯双击”。 诗人贺拉斯吟诵到：“今天那些依然坍塌的，将来可能会浴火重生；今天那些备受尊荣的，将来可能会匿迹销声。”我们知道，股市受人性驱使，往往会反映甚至很多时候放大市场参与者的情绪，这就导致人们的贪婪和恐惧的情绪变化，经常将股票错误标价。而恰恰是这一点，让价值投资者获得了以折让价格购入优秀企业的机会。 9个案例 巴菲特说：“我是一个好的投资者，因为我是一个企业家；我是一个好的企业家，因为我是一个投资者。” 《巴菲特之道》这本书另外一项主要内容，就是以巴菲特投资的9家企业为例，对照上面所讲的那些投资准则进行检视，尽量还原巴菲特做出投资决策时的思路。 这9家公司包括：华盛顿邮报、盖可保险、大都会/ABC公司、可口可乐、通用动力、富国银行、美国运通、IBM、亨氏。 首先可以看到的是，巴菲特做出投资决策之后，都是长期持有投资标的。这9家公司中，除了最终被巴菲特收购全部股权的盖可保险之外，持股最短的也有七八年，大部分都是持股二三十年，有的到现在还在持有，例如可口可乐从1988年买入至今，巴菲特一股没卖。 其次我们看到，本书分析巴菲特的投资决策，就是依据上面提到的企业准则、管理准则、财务准则、市场准则等来进行分析的，评估企业是否简单易懂、是否有持续经营的历史，管理层是否理性、诚实以及究竟估值几何、是否以折扣价格买到等等，笔者这里就不做详细介绍了。笔者想在这里跟大家分享的是，本书介绍的现金流折现法来确定企业的估值。 本书在介绍巴菲特投资美国运通的案例时，是这样描述如何给该公司估值的： 这里面运用的公式如下： P=企业的评估值 n=企业的寿命 CFt=企业在t时刻产生的现金流 r=反映预期现金流的折现率 如果读者跟我一样是个数学渣渣，就算知道公式也算不出来，也没关系，因为网络上有现成的现金流折算计算器可以利用，朋友们可以自己试试，算算心仪公司的估值到底几何。 最后一点，我们研究书中提供的案例，可以不仅仅局限于本书介绍的内容。我们还可以超出书外，去研究本书没有介绍的内容。其中值得探究的一点就是，巴菲特卖出公司，到底是为什么？ 例如9个案例之一的富国银行，巴菲特在1990年重仓买入，持股占富国银行总股份的10%。本书介绍说，持续的经营历史、管理层表现出来的理性等因素都是促使巴菲特买入富国银行的因素。但是30年之后、到了2020年，巴菲特基本上清仓了富国银行。笔者上网搜索了一下，巴菲特清仓富国银行，可能是跟富国银行曝出虚假账户丑闻有关。据称，面临激进销售目标的富国银行员工为客户开设了数百万个不必要的账户，收取不必要的抵押贷款费用，并强迫司机购买他们并不需要的汽车保险。这种做法源自富国银行的长期战略，即向每个客户销售更多产品，或交叉销售。巴菲特在2020年2月的一次采访中曾表示，富国银行有一个“愚蠢的”激励系统，而且在纠正问题上行动迟缓。 虽然巴菲特因为丑闻而卖出富国银行，但在投资的30年里还是从富国银行赚到了丰厚的利润。而本书介绍的另外一个例子——IBM，则是巴菲特在持有七八年之后最终认赔出局的。 巴菲特在2011年花费108亿美元购入5.4%的IBM股份。当时对IBM的评估是，管理层非常理性，并且具有良好的长期前景。本书介绍说，巴菲特向CNBC透露，IBM拥有的寻找和留住客户方面的竞争优势，像一道灵光“击中眉心”，令他豁然开朗。可能促使巴菲特重仓IBM最为重要的原因是，当时IBM公司脱离了低利润率业务（例如将笔记本电脑业务转让给了联想），转向高利润的咨询和资源外包业务，所以前景相当看好。 但现实很残酷，实际情况是IBM在各领域面临许多竞争并没有占到太多优势，在其后许多年份利润是负增长。所以我们可以看到，企业经营非常复杂，良好的预期并不一定总能实现，即便是股神也有看走眼的时候。 投资的本质 时间和耐心，换一种说法就是长期和理性。 哈佛大学教授安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）和芝加哥大学教授罗伯特·维什尼（Robert Vishny）1990年在《美国经济评论》发表研究报告《公司的新理论：平衡投资者和企业的短期视野》，对成本、风险、短期和长期对冲回报进行了比较。根据他们的研究，在平衡之中，从每一类对冲资产中获得的净预期回报应该是相同的。因为，长期对冲投资策略较之于短期更昂贵，前者必须从更为严重的错误定价中获取更多的回报，以取得平衡。换言之，因为长期对冲策略的投资比短期对冲策略的投资成本更加高昂，所以回报必须更高。 本书作者跟踪计算了1970～2012年期间，为期一年、三年、五年的回报情况。在这43年中，以一年为期计，标普500指数中的成分股公司平均有1.8%的公司股价翻番（500家公司中有9家翻番）；以三年计，有15.3%的公司（77家）股价翻番；以五年计，有29.9%（150）家公司股价翻番。 投资者的回报来源于发现错误定价。长期投资者以五年为期试图消灭价格与价值间差距。本书作者说，获取超额收益的机会通常出现在持股三年之后，“如此多的人参与短期投机，胜出的难度在增加，而回报在减少。由于强有力的磁石效应，吸引着越来越多的人参与短期投机，这就将稀有的、超额回报的机会留给了长期投资者”。 而理性是一种信念，指的是人们的意见或行为应该基于逻辑、知识，而不是情绪反应。一个理性的人应该思维清晰、理智、富有逻辑。现实当中，人们却很难做到理性，在涉及到金钱的时候，尤其如此。 有一种小动物叫做旅鼠。每隔三五年，因为高繁殖率和低死亡率，旅鼠的数量大增。一旦它们的队伍膨胀到一定程度，旅鼠们就会在黑夜里开始莫名其妙地大行军，然后白天也开始行进，它们的行动变得越来越大胆，开始挑战一些之前避之不及的其他动物。当大多数旅鼠到达海边时，它们跳入海中，在海水里游泳直至精疲力竭而死。动物学家认为，旅鼠的大迁徙，是由于食物供给或环境压力的变化造成的。旅鼠间的拥挤和竞争可能激发内在激素的变异，导致行为的异化。 20世纪60年代，一家名为联合原材料植物油公司的美国企业在新泽西州建了一座炼油厂，设置了139个五层的储油罐，用于储存大豆油。因为油可以浮在水上，于是这家公司就动起了歪脑筋，将储油罐里大部分注入水，只在水上漂上一层大豆油，然后以此为抵押骗取银行贷款。 后来丑闻曝光，有众多银行和贸易公司中招，总共损失达1.5亿美元。美国运通是这起色拉油丑闻最大的受害者之一，损失了5800万美元。受此消息打击，公司股价下跌超过了50%。 沃伦·巴菲特注意到了美国运通的损失，但经过他的调查和研究，得出结论认为这起财务丑闻对于美国运通的主要业务没有什么影响。于是巴菲特立即投资1300万美元购买美国运通股票，这笔资金相当于当时巴菲特的合伙企业总资产的25%。随后两年，美国运通的股票涨到了原来的3倍。 巴菲特早年投资的这一经典案例，按照彼得·林奇的话来说，体现了一项非常重要的投资原则——买入那些暂时遇到麻烦的优质公司，而这一投资原则在罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）最初于1993年出版的The Warren Buffett Way（《巴菲特之道》）这本书里被反复提及。 今天我们读的这本书是根据该书第3版翻译的中文版，由机械工业出版社于2015年出版，译者为杨天南。 罗伯特·哈格斯特朗（Robert Hagstrom）既是专业的基金经理又是研究巴菲特与价值投资理论的专家。他在1993年出版的《巴菲特之道》这本书，介绍了巴菲特的投资原则与策略，一出版就大受欢迎，曾连续21周登上《纽约时报》畅销书榜，在美国卖了100多万本。 这本书中总结了四大类、12条投资准则，系统勾勒出巴菲特投资方法的框架，并以巴菲特所投资的9家企业为例，应用这些投资准则对它们逐一进行剖析，分析这些投资决策所蕴含的思想和策略。 下面就让我们来具体看看这12条准则都说了啥，本书所选的9大投资案例能给我们带来哪些启示。 12项准则 1996年1月24日的《上海证券报》刊登了一篇由美籍华人教授孙涤撰写的文章《证券投资巨擎——华伦·布费》，这是中国大陆第一篇介绍巴菲特的文章。当时沃伦·巴菲特还被译作华伦·布费。随后几十年，由巴菲特所倡导的价值投资理念在中国广为人所共知，并得到许多人的践行。 简单来说，巴菲特的投资原则就是：仅仅投资于那些你明白的企业；视买股票如同买整个企业的一部分；构建一个专注的、不经常频繁交易的投资组合；在买入价格和公司长期价值之间，寻求一个安全边际。 正如巴菲特在伯克希尔-哈撒韦公司1996年年报中所说：“作为一个投资者，你的目标仅仅是以理性的价格，购买一家容易理解的企业的一部分，这家企业的收益增长具有很高的确定性，5年、10年、20年。” 巴菲特寻找那些能看得懂的企业，它们有着长期的光明前景、诚实且能干的管理者，以及最为重要的是具有吸引力的价格。《巴菲特之道》的作者哈格斯特朗从企业准则、管理准则、财务准则和市场准则四大类别进一步分析了巴菲特的这些投资原则。下面让我们来具体看看这12项准则。 首先是企业准则。共有三项。 第一，企业是否简单易懂？不了解所投资的企业，熟悉它的运营模式，就不可能预见它的未来。这一条的意思是投资者必须“在自己的能力圈内投资”，对所投资的企业要了如指掌，不能连企业的产品和盈利模式都不知道就盲目投资。投资者必须知道所投资企业的营收、成本、现金流、劳资关系、价格弹性，以及资本配置的需求等等方面的情况。 第二，企业是否有持续稳定的经营历史？本书作者说，最好的回报来自那些多年稳定经营提供同样产品或服务的公司。尽管预测一家企业未来能否成功不那么简单，但企业一路走来的经营轨迹是相对可靠的。如果一家企业展示了持续稳定的经营历史，年复一年提供同样的产品和服务，推测其持续成功就是合理的。笔者认为，关于这项原则，可以更进一步：我们选择投资的企业，要从“绩优生”开始，一定首先选择那些有过多年持续成功经营历史的优秀企业。经过多年的市场竞争和经济周期考验，它们展示了强有力的盈利能力，在行业内有数一数二的市场地位或者占据了大部分市场份额。 第三，企业是否有良好的长期前景？关于这项准则，我们尤其要关注，让企业过去取得成功的那些因素，在未来能否持续？也就是企业是否具有持续保持竞争优势的“护城河”。巴菲特将经济的世界分为不平等的两部分：少数伟大的企业——他称之为特许经营权；多数平庸的企业——多数不值得购买。巴菲特这样定义特许经营权企业的产品或服务：1. 旅鼠很傻？其实在股市里，旅鼠的故事经常发生。格雷厄姆说，在大多数时间，股票是非理性的，它会向两极波动，原因在于很多人根深蒂固的投机或赌博心理，例如希望、恐惧和贪婪。 股市很容易让人们被情绪左右。大多数人在股价上升时变得自信、兴奋、贪婪，他们不是变现获利，而是去追逐赢家，买入更多；在股价下跌时，他们变得郁闷、恐惧，他们不是买入，而是打折抛售，争相逃命。 巴菲特说：“投资并不是一个IQ160的人击败一个IQ130的人的游戏。相对于大脑的容量可，保持头脑的清醒更为重要。” 著名心理学家基思·斯坦诺维奇 （Keith E. Stanovich）说：“人类是认知的吝啬鬼，因为我们基本趋向于默认几乎不要求计算能力的那种处理机制，尽管它们不准确。”人类是懒惰的思考者。当解决问题时，他们选择容易的方式，比如靠本能、经验来做出判断，这导致他们的解决方案经常不合逻辑，结果是受情绪驱使或者陷入心理陷阱。 因此，投资当中，我们需要有意识地调动逻辑思维方式。但是逻辑思维方式要求自我控制，而持续的自我控制的努力并不令人愉悦。那么，要想调动逻辑思维，就需要我们多加训练。 具体来说，在投资活动中，如何才能激活逻辑思维呢？本书作者说：“至少，你需要阅读公司年报，及其竞争对手的年报。如果从中可以看出来，这个公司具有竞争力和长期前景乐观的结论，那么接下来，应该做几个分红拆现模型，包括不同的成长率、不同的股东盈余、不同的时段，以得出大约的估值。然后，应该研究并搞清楚，管理层长期的资产配置策略。最后，看看其他人对该公司的看法。所有这些都无需高智商，但是费时费力，与仅仅简单看看PE等财务指标相比，更需要内在的努力与专注。” 如何成为巴菲特 本书作者总结了巴菲特投资理念的精华：挑选几只长期而言，能产生超越平均水平回报的股票，将资金大量投在其上，在遭遇短期市场旋涡波动时，忍耐坚持。他选中的公司，都具有长期优异的表现、稳定的管理层、高利润率，并且可预见未来会持续复制过去的成功。 针对有志于成为价值投资者的朋友，作者也给出了“药方”： 但是，按照上面一条一条都照办了，你猜怎么样？在投资这件事上你还是不一定能成功。很多时候，奉行价值投资理念或者自以为奉行价值投资理念的投资者，有可能大幅跑输大盘，有些时候还困损连连。他们发现，明明按照价值投资的思路选择了优质企业，买入的时候，其PE、PB或者股价也处在历史低位。但是怎么样？它会再给你跌去50%。最后价投成了“夹头”，沦为笑柄。有没有说到你？ 肯尼斯·费雪（Kenneth Fisher）的话更扎心了，他说：“你不可能成为巴菲特，如果你打算尝试，你将会备受痛苦。”甚至读书学习也改变不了命运，本书作者说，这就像“即使你买了一本《如何像老虎伍兹一样打高尔夫》的书，你也不可能成为像他一样的超级成功的高尔夫球明星”。 那么我们读书还有意义吗？希望答案是“有”。阅读，是因为你相信书中或有一些有用的东西能帮你在自己的道路上有所改进。不管怎样，费雪说：“通过这本书去懂得巴菲特，将他的智慧融入自己的投资体系里，只有这样，你才有可能创造自己的成功。” 无可替代；3. 没有管制。他看重价格弹性，认为这种价格弹性是伟大企业的一个显著特点，它令企业能够获得超出平均的资本回报。这些特点令这类公司能保持售价，偶尔还能提高售价，却不用担心因此失去市场份额和销量。这些伟大的企业都具有被巴菲特称为“护城河”的东西，“护城河”能给这些企业带来清晰的优势，防御其他入侵者。巴菲特说：“投资的关键，是确定企业的竞争优势。” 其次是管理准则，是对管理层和企业文化的评估，也包括三项内容。 第一，管理层是否理性？ 管理层要像公司的主人一样行为和思考。一个从所有者角度出发的管理层，不会忽视公司的主要目标：提升股东价值。并且他们会做出理性的决策达成这一目标。巴菲特认为，配置公司资本的能力，是管理层最为重要的能力。如果企业低效率地使用现金，股价肯定会下跌。巴菲特对于企业借由并购带来的成长持有怀疑态度。一个原因是购买成长的价格过高；另一个原因是，整合和管理一家新企业很容易犯错，而巨大的代价将由股东支付。 第二，管理层对股东是否坦诚？巴菲特高度赞扬那些能全面、真实反映公司财务状况的管理层，他们承认错误，也分享成功，对于股东他们开诚布公。诚实的管理层要能回答三个问题：1. 公司的大致估值；2. 鉴于过去表现，管理层干得如何。现实中，太多管理层爱夸大其词，而不是诚实沟通，他们为了自己的短期利益而损害了大家的长期利益。巴菲特说：“在公众场合误导他人的CEO，私底下也会误导自己。” 第三，管理层能否抗拒惯性驱使？能不能独立思考？巴菲特相信惯性驱使来自几种令人不安的情况：1. （组织机构）拒绝改变当前的方向；2.